송종호 테크인사이트 인베스트먼트 대표. 조영철 기자 |
송종호 테크인사이트 인베스트먼트 대표가 10월 13일 인터뷰에서 강조한 말이다. 최근 국내 반도체 기업의 호실적에도 주가가 약세를 보이는 배경으로 그는 외국인투자자의 자금 이탈을 꼽았다. 금리가 5%를 웃도는 환경에서 외국인투자자들이 한국 등 신흥국 투자 비중을 줄이고 있다는 분석이다. 그러나 인공지능(AI) 산업이 아직 성장 중반부에 있는 만큼 단기적인 주가 하락만으로 향후 상승 가능성을 외면해서는 안 된다고 강조했다. 송 대표는 코로나19 사태 당시 증시 급락에도 테슬라 주식을 매수해 3개월 만에 주가가 2배로 오른 경험이 있다고도 밝혔다.
송 대표는 2014년 SK하이닉스 미래전략본부에서 반도체 업황 전망과 경쟁사 분석을 담당했으며, 2016년에는 NH아문디자산운용 리서치본부장을 지냈다. 올해 9월에는 AI 산업의 변화와 차세대 주도 기업을 분석한 ‘넥스트 엔비디아, 투자의 미래’를 펴냈다. 다음은 송 대표와 나눈 일문일답.
야구로 치면 반도체는 5~6회반도체 기업 실적은 개선되는데 주가가 오르지 않는 이유는 무엇인가.
“야구에 비유하면 AI 산업은 9회 중 4회, 반도체산업은 5~6회 정도 진행된 상황이다. 반도체는 경기순환적 산업인 만큼 조만간 업황이 꺾이거나 투자가 줄어들 수 있다는 우려가 있다. 중국 경쟁사들의 실적 개선과 점유율 확대도 부담이다. 이런 불안을 해소하려면 강력한 주주환원 정책이 필요한데 최근 자사주 매입이 마무리되면서 주가가 약세로 돌아선 것으로 보인다.”
야구는 9회 말에도 역전이 가능하다. 반도체 업황이 더 좋아질 수도 있다는 뜻인가.
“매출과 영업이익이 이미 가파르게 증가한 만큼 같은 성장 속도를 계속 유지하기는 어렵다. 다만 TSMC는 꾸준한 어닝서프라이즈를 통해 파운드리가 단순한 경기순환 산업이 아니라, 지속 성장하는 산업이라는 공감대를 형성했다. 메모리 반도체도 지금 그런 갈림길에 서 있다. 삼성전자가 내년에 분기 영업이익 150조 원을 돌파한다면 주가가 현 수준에 머물지는 않을 것이다. 외국인투자자 자금도 다시 대거 유입될 가능성이 있다.”
HBM4 경쟁에서 삼성전자 유리중국 반도체의 추격은 노이즈에 불과하다는 시각인가.
“노이즈치고는 꽤 큰 타격을 받는 것 같긴 하다. 다만 중국 메모리 기업들이 한국을 따라잡으려면 시간이 더 필요하다. 창신메모리테크놀로지(CXMT)는 아직 고대역폭메모리(HBM) 시장에 진입하지 못했다. 공격적으로 생산능력을 늘리는 분야도 고부가가치 제품보다 범용 메모리에 집중돼 있어 기술 격차가 존재한다. 자라 보고 놀란 가슴 솥뚜껑 보고 놀란 것이나 다름없다.
물론 이차전지와 조선 등에서 중국 기업들이 한국을 빠르게 추격한 전례가 있어 반도체산업에서도 경계심이 크다. 그렇지만 HBM을 넘어 고대역폭플래시(HBF) 같은 차세대 고부가가치 시장에까지 중국 기업들이 단기간에 진입할 수 있을지는 의문이다.”
남은 하반기와 2027년 1분기를 기준으로 삼성전자와 SK하이닉스의 투자 매력도를 비교한다면.
“HBM4 시장에서 어느 기업이 주도권을 확보하느냐가 관건이다. 삼성전자는 최근 기술력과 실적 측면에서 SK하이닉스를 추격하며 경쟁력을 높이고 있다. HBM 시장에서 삼성전자 점유율도 확대되는 추세다. 지난해 SK하이닉스가 60%, 삼성전자와 마이크론이 각각 20%를 차지했다면 올해는 50%, 30%, 20%로 바뀌었고, 내년에는 SK하이닉스와 삼성전자가 각각 40%, 마이크론이 20%를 차지할 것으로 예상된다. 시장은 점유율을 확대하는 기업에 더 높은 가치를 부여하기 때문에 삼성전자가 상대적으로 유리하다.
파운드리 사업도 변수다. 올해 삼성전자 파운드리 부문은 약 1조 원 적자를 기록할 것으로 보이지만, 내년부터 흑자로 전환된다면 기업가치도 높게 평가받을 수 있다.”
현 주가에서 분할매수에 나서도 괜찮다고 보나.
“그렇다. 양사 모두 주가순자산비율(PBR)이 낮아진 구간에 진입했다(그래프 참조). 삼성전자의 내년 예상 BPS는 약 17만 원, SK하이닉스는 약 100만원이라고 본다. SK하이닉스 주가가 현재 140만~150만 원대인 점을 고려하면 PBR이 1.5배 안팎까지 내려온 셈이다. 내년과 내후년 예상 BPS를 기준으로 보면 1.1배 수준까지 낮아지는 구간도 나타난다.”
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“새로 진입하기에는 다소 부담스러운 수준이다. 미국 소부장 기업들이 국내 기업보다 규모가 훨씬 큰 만큼 국내에서는 옥석 가리기가 중요하다. 특히 그동안 해외에 의존하던 장비를 국산화하는 데 성공한 기업을 눈여겨볼 만하다.
코스닥 상장사 브이엠(VM)이 대표적이다. 반도체 회로를 만드는 과정에서 불필요한 부분을 깎아내는 식각 장비를 국산화했다. 이 분야는 미국 램리서치, 일본 도쿄일렉트론 등이 독점하고 있었는데, 브이엠이 국산화에 성공해 SK하이닉스 등에 장비를 공급하고 있다.”
차세대 반도체 강자는 세레브라스엔비디아의 AI 반도체 시장 독점력이 약해지고 있다는 평가가 나온다.
“엔비디아 독점 체제는 2024년부터 균열이 생기기 시작했다. 다만 AI 인프라 혁신과 투자를 주도하는 지배적 사업자는 여전히 엔비디아다. 그럼에도 ‘넥스트 엔비디아’는 빅테크 가운데 나올 가능성이 크다. 현재로서는 구글이 가장 유력하다고 본다.
AI는 에이전트를 넘어 범용인공지능(AGI), 피지컬 AI로 발전할 것이다. 구글은 소프트웨어뿐 아니라 AI 인프라를 수직계열화하고 있으며, 로봇이 시각 정보를 이해하고 행동으로 옮기는 데 필요한 비전·언어·행동(VLA) 모델도 개발 중이다. 생성형 AI 이후 로보틱스와 휴머노이드 로봇 시장에서도 구글, 엔비디아의 기술에 대한 의존도가 높을 것으로 보인다.”
그 밖에 주목하는 AI 반도체 기업이 있다면.
“세레브라스시스템스가 독보적이라고 생각한다. AI 산업의 중심이 학습에서 추론으로 이동하면서 컴퓨팅 구조도 바뀌고 있다. 그래픽처리장치(GPU)뿐 아니라 추론에 특화된 신경망처리장치(NPU)의 역할이 커지는 것이다.
세계적으로 NPU를 개발하는 기업은 9~10곳 정도지만, 실제 칩을 양산하고 TSMC 파운드리를 활용한 경험이 있으며 데이터센터에 공급할 잠재력까지 갖춘 기업은 손에 꼽힌다. 세레브라스와 그록(Groq), 삼바노바, 그리고 국내 퓨리오사AI와 리벨리온 등이 대표적이다.
세레브라스는 지난해 매출 5억 달러(약 6700억 원)를 기록했으며, 올해 약 10억 달러, 내년에는 30억 달러를 목표로 제시했다. 오픈AI 등으로부터 확보한 약 250억 달러 규모의 수주도 순차적으로 실적에 반영되고 있다. 아직 적자지만 내년부터 흑자 전환이 가능할 것으로 예상된다. 성장성이 큰 기업인 만큼 장기적 관점에서 접근하는 게 합리적이다. 다만 포트폴리오의 중심에 두기보다 10% 정도를 배분하는 전략이 적절하다고 본다.”
10월 말 예정된 삼성전자와 SK하이닉스의 3분기 실적 발표에서 무엇을 눈여겨봐야 하나.
“장기공급계약(LTA) 비중이 중요하다. 특히 3년짜리 장기계약이 얼마나 늘었는지 확인해야 한다. 양사가 2027년을 넘어 2028년까지 실적을 가늠할 수 있는 전망도 제시할 필요가 있다. 메모리산업의 기초체력이 과거와 달라졌다는 점을 시장에 설득해야 하기 때문이다.
마이크론과 샌디스크가 적극적으로 주주환원에 나서고 있는 만큼 삼성전자와 SK하이닉스도 구체적인 계획을 내놓는 게 좋다. 그래야 메모리산업을 단순한 경기순환 산업으로 바라보는 시장의 시각을 바꿀 수 있을 것이다.”
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